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重新审视当下的全球经济:美国的强和欧日的弱

重新审视当下的全球经济:美国的强和欧日的弱

  本文摘编自天风证券宏观宋雪涛团队,原标题《重新审视当下的全球经济:美国的强和欧日的弱》。

  天风证券宏观宋雪涛团队认为,页岩油和税改提升了投资和出口在美国经济的比重,商业周期景气度不断,延长了美国经济处于赶顶期的时间。考虑到投资的韧性和消费的反弹,预计美国经济将大致在今年年底至明年上半年进入后周期。

  欧元区经济正在进入后周期。领先指标显示投资继续往下,原油价格对欧元区企业资本开支没有明显提振。欧元区对内(欧盟内部)出口不振,对外出口受中国需求影响。零售销售指数回落,消费者信心指数有所回升,未来消费需要数据进一步验证。日本经济增速下滑,内需不振是首要原因,其次是出口放缓。

  天风证券指出,欧洲和日本的需求转弱早于预期1-2个季度,而美国需求维持强势的时间超出了我们预期。年初至今,美国经济和欧日经济的表现反差明显。

  美欧日的预期反转造成了美元在今年4月之后的强势反弹:欧日的货币政策常态化不得不再次面临自身结构性问题的制约,与美元的加息周期再次拉开差距。美元走强也引发了近期新兴市场与欧元区边缘债务国的一系列震荡。

  从2008年之后的全球经济周期相关性来看,欧日经济周期滞后于美国1-2个季度,但这次欧日领先美国进入后周期。

  与美国经济周期出现的,不仅有欧日,还有中国。历史数据看,美国CPI与中国PPI几乎是同步见顶/见底,这也对应中美之间相对稳定的贸易关系。然而2017年Q4以来,中美商业周期也发生了——中国的商业周期随PPI向下进入后周期,而美国商业周期仍然持续上行。

  中美的曾在2005年下半年-2006上半年出现过,但当时的原因是卡特里娜飓风的使得美国能源和食品价格剧增(2005年8月飓风卡特里娜美国南部后,9月年化通胀率从8月的3.7%涨至4.7%)。

  全球范围来看,投资在本轮复苏中发挥着主导性作用。根据OECD数据,最近10个季度以来,OECD国家的投资与P相关系数高达0.97。对比美/欧/日/中,美国投资对P的拉动作用明显提升,18年3月投资对实际P贡献为0.31%,欧元区和日本的投资贡献率下降,中国投资对P的拉动虽然趋势性下降,但仍系统性高于发达经济体。而投资走强和税改、原油价格有关。

  未来一年,税改效应会随时间推移逐渐转弱,油价带来的能源行业资本开支高增速仍能维持一段时间,美国房地产投资将温和回暖。住宅库存是领先于住宅投资的反向指标。美国房地产市场仍处于缓慢补库存阶段。18年Q1,美国房价同比涨8.7%,为06年6月以来新高。新增住房建设缓慢加剧了房地产供给的恶化, 目前美国房地产库存去化仅4个月,小于去年同期4.2个月和健康的6~7个月库存水平,处于历史最低位。因此在供给趋紧的情景下,住宅投资应会加速。18年4月美国营建支出(包括居民住宅、商业用房、基建)增速创两年来最大增幅。

  美国4月贸易逆差收窄至462亿美元,美国逆差收窄主要得益于出口表现强劲,出口强劲主要是因为工业材料和大豆出货量剧增。特朗普WTO框架后与双边贸易谈判成为影响出口增速的重要因素。

  消费支出占美国P的比重超过70%,理论上消费支出和投资支出正相关,消费支出增长→产出增加→资本支出增长,历史数据也显示两者具有明显的正相关性。但事实上,美国个人消费支出增速从15年Q1的高点4.03%之后,已经持续了12个季度下降。部分原因在于能源价格下降导致对消费服务项中能源和食品的消费减少,而最近的数据显示这部分消费随着油价回升开始回暖。

  历史上并非没有消费、投资方向的个例:2016-17年和1986-87年,之前的几年消费强而投资弱,之后发生了反转。

  的契机之一是税改。边际税率的降低实际在1988年开始生效,税率降低鼓励更多的私人消费和储蓄。2018年以来消费者对自身财务状况评估的现况指数,和对收入上涨的预期也分别创2000/2007年以来新高。居民部门的消费支出在未来还会是美国经济的有力支撑。

  另一个因素在于投资引领的美国经济复苏周期,在后半程可以通过就业和实际工资提高个人消费支出。2018年以来,失业率持续下滑:4月已向下突破了4%,5月失业率降到3.8%,劳动力市场供需趋紧、时薪增速加快上涨带来的收入效应未来将逐渐。预计被压抑的消费将在随后几个季度得到。

  2017年底,随着消费回暖,我们开始看到厂商在低库存下的主动补库存行为。一般P增速领先私人库存变动3-12个月,我们预计本轮补库存对投资的拉动还能持续6-12个月。

  由于美国经济在需求端表现较强:投资增速和出口增速上升,消费虽弱但未来可能反弹,对冲投资和出口下行。因此,美国经济在产出端也有较强表现。

  从整体走势来看,美国制造业走势依然良好,由于其领先投资约半年,未来美国投资仍具有韧性。

  可以总结出的是,美国是一个消费型和进口型经济体,但页岩油、税改和贸易战提升了投资和出口在美国经济的比重。特朗普在美国经济周期赶顶时(过热)推进税改,既抬升了周期的顶部,也加速了赶顶的速度。

  美国经济虽然处于赶顶期,但其在周期顶部的持续性已经证明比预期更强。考虑到投资的韧性和消费的反弹,我们预期美国经济将大致在今年年底至明年上半年进入后周期。

  中国、欧洲和日本的PPI相比,欧洲和日本的商业周期复苏滞后于中国1-2个季度(日本晚于欧洲),但欧/日商业周期的回落和中国是同步的。

  欧元区P基于支出法来核算,自欧元区成立以来,净出口和私人投资对其P增长起主要拉动作用,消费则排第三(这一点跟美国有很大不同)。

  欧洲商业周期领先指标包括PMI、工业生产指数,同步指标包括固定资本形成总额、PPI等。从领先和同步指标来看,欧洲工业生产指数、PMI在18年1月开始下滑,欧元区开始于2016年Q2的本轮复苏见顶回落。

  图21:欧元区PPI vs工业生产指数vs固定资本形成总额vs制造业PM季度同比 (%)(%)(%)

  的贸易数据可对欧盟贸易数据的短期走势有表征作用。IFO指数是一个能比较好地反映全球贸易边际变化的指标,该指数从18年1月开始大幅下滑。

  2017年对欧盟其他国家出口额为7497亿欧元,占总出口额的58.6%,对中国出口占20%。从数据看,对欧盟内出口下滑比对欧盟外的出口更严重。德法英从欧盟内部进口增速下滑迅速,显示欧盟主要经济体内需不振。出口下滑也反应在工业订单连续三个月环比下降。

  欧元区的私人投资可以通过欧元区财货品新增订单和欧元区软数据(Sentix私人投资者信心指数)来观察。历史数据显示,财货品订单领先固定资本形成6个月左右。从当前来看,2017年4季度伊始,资本财货订单下滑了3%,接下来的2季度私人投资大概率继续下滑。欧元区投资者信息指数同样反映了这一趋势。

  原油对欧洲能源板块投资影响怎样?对美国而言,石油价格抬升促使能源板块大幅增加资本开支,但对欧洲则不尽然。油气公司的上游是油服企业,通过观察他们的业务利润来源可以观察到油气开采和资本开支的地域分布。油服行业的典型代表斯伦贝谢和哈里伯顿的业绩季报显示,油气开采业务主要来自于。油价对欧洲能源板块资本开支的整体影响不如。

  欧元区的私人消费,可以观察其零售销售指数的变化,后者是前者的高频同步指标。欧元区消费者信心指数和实际销售量出现,可能是天气和流感因素导致的私人消费暂时下降,未来需要数据进一步验证。从历史数据来看,消费从波底到高峰一般是2-2.5年,在周期顶峰往往会出现消费者信心指数滞后于销售量的现象。

  可以总结出的是,欧元区经济正在进入后周期。具体来看,领先指标显示投资继续往下,原油价格对欧元区企业资本开支没有明显提振。欧元区对内(欧盟内部)出口不振,对外出口受中国需求影响。一季度的天气因素可能短期影响消费,零售销售指数回落,消费者信心指数有所回升,未来消费需要数据进一步验证。

  日本内需不振是首要原因,其次是出口放缓。从领先和同步指标上看,日本PPI、固定资本形成总额、私人企业设备投资、工业生产指数、M2都已经开始见顶回落,制造业PMI自17年Q3整体维持复苏态势,18年2月略有小幅下滑。滞后指标核心CPI滞后于制造业PMI,处于回升期。主要问题在于私人消费、住宅投资萎靡不振,出口增长也出现放缓。

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